中信證券固定收益首席研究員 明明

美國二季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率錄得2.4%，高于前值2.0%及預(yù)期值1.8%。與一季度相比，二季度增長反彈凸顯服務(wù)消費(fèi)的韌性、非住宅固定投資的上升，以及進(jìn)口金額下滑。筆者預(yù)計，利潤下滑和借款到期將在四季度或明年初加劇美國企業(yè)經(jīng)營壓力，經(jīng)濟(jì)整體面臨較大逆風(fēng)。

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服務(wù)消費(fèi)及非住宅投資為美國二季度GDP增長的主要動力。消費(fèi)支出方面，耐用品消費(fèi)支出大幅下降，但服務(wù)消費(fèi)的韌性支撐了美國消費(fèi)支出增長。個人消費(fèi)支出環(huán)比從4.2%（2023一季度）下降至1.6%（2023二季度），對GDP的貢獻(xiàn)率為1.12%。消費(fèi)支出的韌性主要由服務(wù)消費(fèi)支撐，包括住房和公用事業(yè)、醫(yī)療保健、金融服務(wù)和保險及交通運(yùn)輸服務(wù)。

固定投資方面，住宅固定投資環(huán)比進(jìn)一步降低，非住宅投資較超預(yù)期的大幅增長。住宅固定投資二季度環(huán)比折年率由一季度的-4.0%下降至-4.2%，對二季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率的貢獻(xiàn)率為-0.16%。而非住宅投資二季度環(huán)比由一季度的0.6%快速上升至7.7%，對GDP的貢獻(xiàn)率為0.99%。具體而言，非住宅固定投資的增加反映了設(shè)備、建筑的高增長及知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品的正增長。

美國消費(fèi)在疫情后不僅受到超額儲蓄的支撐，同時美聯(lián)儲的降息刺激也促使居民利用低利率進(jìn)行再融資或提前償還債務(wù)，因而不同于以往經(jīng)濟(jì)上行周期，美國居民資產(chǎn)負(fù)債表在此輪加息前較穩(wěn)健。從抵押貸款付款占可支配個人收入比率來看，疫情后下降了0.46%至2021年年初的3.47%，當(dāng)前已恢復(fù)至接近疫情前水平（4.04%），但仍處于歷史低位。從消費(fèi)貸款支付占可支配個人收入比率來看，自疫情后下降了0.86%至2021年年初的4.84%，目前已回升至疫情前附近（5.70%），處于歷史中位水平。

家庭債務(wù)償還額占可支配收入比例恢復(fù)至2020年水平，但仍為2008年以來的歷史低位?？紤]到2008年金融危機(jī)后，居民抵押住房負(fù)債較多為固定利率，其貸款對于居民的負(fù)擔(dān)受美聯(lián)儲加息的影響較有限，雖然信用卡等消費(fèi)貸款利率會較快跟隨政策利率變動，但其負(fù)債占比較低。

雖然低收入人群超額儲蓄更低且消耗更快，但低收入人群（收入后0-30%人群）僅占總消費(fèi)支出的15.44%，且低收入人群的必需支出（食品、租金等）占比更高，當(dāng)前中高收入人群的超額儲蓄對美國消費(fèi)增長存在一定支撐。此外，當(dāng)下勞動力市場健康增長及實(shí)際薪資增速持續(xù)反彈，預(yù)計也將強(qiáng)有力地支撐美國消費(fèi)的韌性。

企業(yè)投資方面，二季度GDP中企業(yè)投資項(xiàng)環(huán)比增速反彈，或體現(xiàn)出拜登政府簽署的多項(xiàng)法案對于經(jīng)濟(jì)、企業(yè)投資的推動。2021年11月《基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案》涉及5500億美元的新增支出，用于道路、橋梁等重大項(xiàng)目、交通安全及交通現(xiàn)代化項(xiàng)目、客運(yùn)和貨運(yùn)鐵路、電動汽車充電器網(wǎng)絡(luò)等方面；2022年8月通過的《2022年芯片與科學(xué)法案》在五年內(nèi)提供約2800億美元的新資金，以促進(jìn)美國國內(nèi)的半導(dǎo)體研究和制造；同年8月通過的《通貨膨脹削減法案》涉及總金額在7000億美元以上，旨在發(fā)展綠色工業(yè)生產(chǎn)、支持本土制造業(yè)、扶持新能源汽車等新興產(chǎn)業(yè)。

拜登政府簽署的多個法案直接推動了非住宅企業(yè)投資，同時處于偏高水平的外國直接投資也一定程度支撐了制造業(yè)、信息等領(lǐng)域的投資。并且當(dāng)前企業(yè)稅后利潤水平仍處于歷史高位，在手現(xiàn)金規(guī)模也在疫情后激增，當(dāng)前企業(yè)抗風(fēng)險的緩沖墊較厚。

雖然美國政策補(bǔ)貼將在未來較長時間構(gòu)成企業(yè)投資的基礎(chǔ)支撐，但是企業(yè)利潤跟隨經(jīng)濟(jì)放緩出現(xiàn)拐點(diǎn)，未來隨著現(xiàn)金流不斷消耗、短期借款逐步到期，企業(yè)將面臨高利率更為直接的沖擊，加息對于企業(yè)投資的影響顯現(xiàn)還需要一定時間，筆者預(yù)計企業(yè)投資在近一兩個季度仍將保持韌性，在今年四季度或明年企業(yè)投資或面臨更大的逆風(fēng)。

居民對未來收入預(yù)期大降

短期支撐美國房地產(chǎn)的不僅包括長期人口結(jié)構(gòu)因素，也包括短期居民樂觀的收入預(yù)期。由于一些行業(yè)的職位空置率仍然很高，部分行業(yè)的就業(yè)人數(shù)也沒有完全恢復(fù)到疫情前的水平，并且一些勞動力缺口較大的行業(yè)包括政府、教育和保健服務(wù)的非周期性也有望支撐勞動力市場，因此預(yù)計短期內(nèi)美國勞動力市場將繼續(xù)保持健康增長。勞動力市場韌性導(dǎo)致居民對于未來收入預(yù)期保持樂觀，迭加居民資產(chǎn)負(fù)債表良好，杠桿較低，因而在房價下跌及銷售出現(xiàn)折扣推銷時還會基于個人的剛需購買房屋。

盡管當(dāng)前新開工住房將在一定程度上通過補(bǔ)充新房庫存來緩解供給緊張，但大面積的新建住房竣工仍需時日，因而預(yù)計短期內(nèi)庫存緊張狀況仍難緩解，筆者認(rèn)為房地產(chǎn)市場回暖將持續(xù)。此外，近期房價止跌并出現(xiàn)回暖跡象也推動了居民房價上漲的預(yù)期。房利美的調(diào)查顯示，二季度以來居民房價預(yù)期有所回暖，認(rèn)為房價會上漲的居民比例重新超過認(rèn)為房價會下跌的比例，居民預(yù)期與房價上升短期也將相互促進(jìn)與印證。

中長期來看，雖然當(dāng)前美國勞動力市場存在韌性，但目前一些行業(yè)勞動力短缺的狀況正在逐步緩解，未來隨著美聯(lián)儲高利率持續(xù)，企業(yè)經(jīng)營壓力加大、企業(yè)利潤下跌、招聘放緩，預(yù)計中長期勞動力市場增長將出現(xiàn)乏力，就業(yè)市場的惡化或在今年四季度顯現(xiàn)。筆者預(yù)計未來隨著勞動力市場走弱，居民對于未來收入預(yù)期將大幅下調(diào)，因而即使居民杠桿較低，動態(tài)收入增長預(yù)期惡化或?qū)⒋蠓种泼绹彿啃枨蟆?/p>

樓市風(fēng)險逐步顯現(xiàn)

從估值因素來看美國房地產(chǎn)市場，不論是從房價與收入的比率、房屋與租金比值，還是從房價對應(yīng)貸款的月還款與收入的比率來看，當(dāng)前房價仍處于高位，因而未來隨著勞動力市場疲軟，居民或會對于收入、房價、貸款利率不再樂觀后，預(yù)計房價會再度轉(zhuǎn)為下跌。

從銀行業(yè)風(fēng)險敞口來看，此輪美國銀行的放貸十分謹(jǐn)慎且抗流動性風(fēng)險能力較好?？傎Y產(chǎn)規(guī)模從高到低排序，總資產(chǎn)規(guī)模前5%的銀行放貸規(guī)模占其總資產(chǎn)比重平均而言僅為50%，總資產(chǎn)規(guī)模前5%的銀行現(xiàn)金及存款機(jī)構(gòu)應(yīng)收余額占其總資產(chǎn)比重平均而言超10%。相比于2007年四季度，目前不同規(guī)模銀行儲備金水平較高，銀行放貸均更為謹(jǐn)慎，現(xiàn)金多轉(zhuǎn)化為證券投資。隨著美聯(lián)儲加息步入尾聲，未來證券投資未實(shí)現(xiàn)損失進(jìn)一步增加的風(fēng)險較低。

整體而言，美國經(jīng)濟(jì)今年四季度及此后或面臨較大逆風(fēng)。服務(wù)消費(fèi)保持韌性及非住宅投資出現(xiàn)大幅反彈為美國二季度GDP超預(yù)期增長的原因。對于未來美國經(jīng)濟(jì)韌性持久性而言，勞動力市場方面，預(yù)計短期增長將保持韌性，但中長期市場走弱趨勢確定性高。短期內(nèi)中高收入人群的超額儲蓄迭加實(shí)際薪資增速反彈支撐下，預(yù)計美國消費(fèi)或?qū)⒊掷m(xù)保持韌性。企業(yè)投資方面，雖然拜登政府多項(xiàng)法案對企業(yè)投資的推動作用顯著，但預(yù)計利潤下滑和借款到期將在四季度或明年加劇企業(yè)經(jīng)營壓力。美國房地產(chǎn)市場回暖料將在短期持續(xù)，未來勞動力市場惡化或?qū)⑼苿臃康禺a(chǎn)市場轉(zhuǎn)冷。

原標(biāo)題：?經(jīng)濟(jì)把脈/美經(jīng)濟(jì)下季料急轉(zhuǎn)直下

來源：大公報

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